文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jī红楼梦多少字ng)济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主红楼梦多少字，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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