文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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