平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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