“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融(róng)资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.2高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思2亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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