主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xì1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间n)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(li1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间àn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估(gū)的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间