核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法)力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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