《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁trong>第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁rong>第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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