平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.2丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色6％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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