平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。