核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故t="【海(hǎi)通(tōng)策(cè)略】分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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