来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(c大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗hǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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