摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐ宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府n)管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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