文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后钟南山为什么被说成钟百亿资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(钟南山为什么被说成钟百亿lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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