核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼g>未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼