核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高遭天谴什么意思，天谴什么意思解释烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供遭天谴什么意思，天谴什么意思解释应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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