核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zh每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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