“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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