《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)马美如简介分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风马美如简介险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 马美如简介