“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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