平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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