王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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