核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案mg alt="【海通策略】分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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