“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　一个男的长期不碰他老婆是什么原因rong>机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类一个男的长期不碰他老婆是什么原因标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún一个男的长期不碰他老婆是什么原因)合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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