“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ong>

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。