分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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