平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàn塑料是不是绝缘体g)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至塑料是不是绝缘体6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存塑料是不是绝缘体(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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