《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不脱销什么意思啊，什么叫做脱销弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(脱销什么意思啊，什么叫做脱销yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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