王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A京j属于北京哪个区的车股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)京j属于北京哪个区的车到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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