“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～20431mm是多少厘米 431mm是多少米20年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(f431mm是多少厘米 431mm是多少米ù)债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期431mm是多少厘米 431mm是多少米(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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