《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么ng>，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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