《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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