文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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