文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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