主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需阿富汗是哪一年灭亡的求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(阿富汗是哪一年灭亡的diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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