文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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