平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhō不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思ng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(k不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思ě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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