平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进(已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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