核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去台湾是省还是市 台湾是省会吗年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层台湾是省还是市 台湾是省会吗文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng台湾是省还是市 台湾是省会吗)落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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