主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日rong>但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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