分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思>

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月并(敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

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