“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bī重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么n)江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么p>

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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