《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May<皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表strong>？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表de)政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表