平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效(xià可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁o)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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