摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(h钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量uí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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