王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(x正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗íng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗　

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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