核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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