来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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