《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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