王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(6千克等于多少斤 6千克是多少磅de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(6千克等于多少斤 6千克是多少磅mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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