来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者(huā)出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。<一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者/strong>从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。